Was ist ein börsengehandelter Fonds (ETF)?

Ein börsengehandelter Fonds (exchange-traded fund, ETF) ist ein Produkt, das die Mittel vieler anlegender Personen bündelt, nach einem erklärten Ziel eine Reihe von Assets hält und zugleich den Kauf und Verkauf der Fondsanteile an einer Börse ähnlich wie bei einer Aktie zulässt.

Anteile eines ETF zu kaufen verschafft üblicherweise ein indirektes wirtschaftliches Engagement im Portfolio des Fonds und nicht den unmittelbaren Erwerb jedes darin enthaltenen Assets. Ein ETF kann einen Index nachbilden, oder eine verwaltende Stelle kann Assets aktiv auswählen; er kann auch nur eine Branche, eine Region, eine Ware oder ein anderes bestimmtes Thema abdecken. „ETF“ beschreibt daher eine Produktstruktur und eine Handelsweise. Es entspricht nicht einer naturgemäßen Streuung und zeigt kein geringeres Risiko an.

Ein ETF-Anteil stellt einen Teil des Fondsportfolios dar

Ein ETF legt zuerst ein Anlageziel fest und hält dann Wertpapiere, Barmittel oder andere zulässige Assets in der Weise, die sein Verkaufsprospekt angibt — das Produktdokument, das Anlageziel, Umfang der Positionen, Gebühren und wesentliche Risiken darlegt. Ein Fondsanteil stellt das Interesse einer anlegenden Person an diesem Fonds dar. Was der Fonds hält, welchen Anteil jedes Asset ausmacht und ob er Derivate nutzt — Kontrakte, deren Wert sich mit dem Preis anderer Assets ändert —, hängt von den konkreten Produktdokumenten ab und lässt sich nicht am Namen eines ETF allein beurteilen.

So kann etwa ein ETF, der einen breiten Aktienindex nachbildet, die Aktien vieler Gesellschaften halten; ein Branchen-ETF kann sich auf eine Branche konzentrieren; und ein börsengehandeltes Produkt auf eine Ware oder mit Bezug zu Krypto-Assets kann Kassa-Assets, Terminkontrakte oder andere Instrumente halten. Alle lassen sich an einer Börse handeln, doch ihre Basiswerte, Rechtsstrukturen und Risikoquellen sind nicht dieselben.

ETF-Anteile entsprechen auch nicht den Basiswerten selbst. Anteile eines Aktien-ETF zu halten bedeutet nicht, dass eine anlegende Person unmittelbar als Aktionärin jeder enthaltenen Gesellschaft eingetragen ist; ein Produkt mit Bezug zu Krypto-Assets zu halten bedeutet nicht, dass eine anlegende Person die entsprechenden digitalen Assets in der eigenen Wallet hält oder die privaten Schlüssel beherrscht.

Gewöhnliche Anlegende handeln an einer Börse, während Fondsanteile auf einer anderen Ebene erstellt und zurückgenommen werden

In vielen ETF-Gestaltungen mit einem Erstellungs- und Rücknahmemechanismus bestehen zwei miteinander verbundene Ebenen:

• der Sekundärmarkt: gewöhnliche Anlegende kaufen und verkaufen ETF-Anteile über eine Börse von anderen Marktteilnehmenden, und der Ausführungspreis bildet sich durch Kauf und Verkauf am Markt;
• der Primärmarkt: ein autorisierter Teilnehmer (authorized participant, AP) erstellt oder nimmt Anteile unmittelbar mit dem Fonds in großen Blöcken zurück. Ein AP ist üblicherweise ein großes Finanzinstitut, das eine Vereinbarung mit dem Fonds hat.

Bei dieser Art Gestaltung bedeutet das Erstellen von Anteilen, dass ein AP dem Fonds einen angegebenen Korb von Assets oder Barmittel übergibt und dafür einen großen Block ETF-Anteile erhält; die Rücknahme verläuft umgekehrt: einen großen Block Anteile an den Fonds zurückgeben und dafür den Asset-Korb oder Barmittel erhalten. Privatanlegende nehmen an diesem Vorgang üblicherweise nicht unmittelbar teil. Die Bezeichnung eines AP, die Erstellungseinheit, ob Erstellung und Rücknahme in Sachwerten oder in Barmitteln erfolgen, sowie die Offenlegungsregeln ändern sich alle mit der Rechtsstruktur eines Produkts und der Rechtsordnung, der es unterliegt. Die Erläuterung von Investor.gov zur Funktionsweise registrierter ETFs in den USA trennt den Börsenhandel von der Blockerstellung und -rücknahme eines AP als zwei Ebenen.

Ein Erstellungs- und Rücknahmemechanismus gibt professionellen Teilnehmenden die Gelegenheit, die Differenz zwischen dem Marktpreis eines ETF und dem Wert der Basiswerte zu handeln. Solche Geschäfte bringen beide üblicherweise näher zusammen, sind aber keine Preisgewährleistung: bei einer Marktunterbrechung, einer Aussetzung eines Basiswerts, abweichenden Handelszeiten oder unzureichender Liquidität kann sich die Differenz weiterhin ausweiten.

Nettoinventarwert und Handelspreis sind nicht dieselbe Zahl

Der Nettoinventarwert (net asset value, NAV) ist der Wert je Anteil, der sich ergibt, wenn man die Verbindlichkeiten vom Gesamtvermögen eines Fonds abzieht und dann durch die Anzahl ausgegebener Anteile teilt. Ein Fonds berechnet den NAV üblicherweise zu angegebenen Zeiten und nach angegebenen Bewertungsmethoden.

Der Marktpreis eines ETF ändert sich dagegen während einer Handelszeit mit Kauf und Verkauf. Ein Marktpreis über dem NAV heißt Aufschlag; unter dem NAV heißt er Abschlag. Ein Auf- oder Abschlag beschreibt die Differenz zwischen zwei Preisen. Er zeigt nicht an, dass ein Produkt zwangsläufig günstig oder teuer ist, und kann eine künftige Wertentwicklung für sich nicht erklären.

Handelnde Personen sehen zudem einen Geldkurs und einen Briefkurs. Die Differenz zwischen beiden heißt Geld-Brief-Spanne und ist Teil der tatsächlichen Handelskosten. Ist der Handel nicht lebhaft, sind Märkte schwankungsreich oder sind Basiswerte schwer zu bewerten, kann sich eine Spanne ausweiten. Beim Betrachten eines ETF sind NAV, Marktpreis, historische Auf- und Abschläge sowie die Geld-Brief-Spanne gesondert zu verstehen.

Einen Index nachzubilden entspricht nicht dem Wiedergeben der Indexzahlen

Ein Index-ETF hat zum Ziel, die Wertentwicklung eines Index nachzubilden, doch ein Index ist nur eine nach Regeln berechnete Messgröße und lässt sich nicht unmittelbar halten. Ein Fonds muss das entsprechende Engagement über tatsächliche Positionen, ein Stichprobenportfolio oder andere Kontrakte erlangen und muss zudem Gebühren, Barbestände, Indexanpassungen und Handelskosten bewältigen.

Der tatsächliche Ertrag eines ETF kann daher vom Ertrag seines Zielindex abweichen. Die Ergebnisdifferenz über einen Zeitraum heißt üblicherweise Nachbildungsdifferenz; das Maß, in dem diese Differenz über die Zeit schwankt, wird häufig Nachbildungsfehler genannt. Gebühren können eine anhaltende Belastung erzeugen, und Stichprobenbildung, Steuern, der Zeitpunkt von Geschäften und Marktfriktionen wirken ebenfalls auf das Ergebnis.

Ein aktiver ETF lässt dagegen eine verwaltende Stelle Assets nach einer in den Produktdokumenten angegebenen Strategie auswählen und anpassen und verpflichtet sich nicht, einen Index nachzubilden. Ob Index oder aktiv — „an einer Börse notiert“ kann nicht anzeigen, welche Verwaltungsweise ein Fonds nutzt.

Worin sich ein ETF von einer Aktie und einem Investmentfonds unterscheidet

ETFs, einzelne Aktien und Investmentfonds können alle in einem Wertpapierdepot erscheinen, stellen aber Verschiedenes dar und werden auf verschiedene Weise gehandelt.

Investmentfonds können in verschiedenen Rechtsordnungen verschiedene Namen und Handelsregeln haben; die Tabelle oben beschreibt verbreitete Strukturen und ersetzt keine konkreten Produktdokumente. Der Hinweis der Securities and Exchange Commission der USA zur ETF-Regel unterscheidet ebenso an einer Börse zu Marktpreisen gehandelte Anteile von der Erstellung und Rücknahme, die ein AP in Erstellungseinheiten mit dem Fonds vornimmt.

Das Risiko eines ETF stammt daraus, wie er sein Engagement tatsächlich erlangt

Ein ETF ist ein Behälter; er beseitigt nicht die darin untergebrachten Risiken. Um einen ETF zu beurteilen, ist zuerst zu sehen, wie er sein Zielengagement erlangt:

• unmittelbares Halten: der Fonds hält die angestrebten Aktien, Anleihen, Waren oder anderen Assets tatsächlich;
• Halten nach Stichprobe: der Fonds hält nur einen Teil der Assets, der den Merkmalen des Zielindex nahekommt;
• Engagement über Derivate: der Fonds nutzt Kontrakte wie Futures und Swaps, und das Ergebnis wird zusätzlich von Bedingungen wie Kontraktrollen, Margin und Gegenparteien beeinflusst;
• aktive Verwaltung: eine verwaltende Stelle ändert Positionen nach einer erklärten Strategie, und das Ergebnis hängt von der Umsetzung der Strategie und von Verwaltungsentscheidungen ab;
• gehebelte oder inverse Strukturen: das Produkt strebt üblicherweise ein Vielfaches des Eintagesertrags eines Index oder dessen Gegenteil an und nicht ein einfaches Vielfaches eines langfristigen Ertrags.

Die letzte wird besonders leicht missverstanden. Nach einer täglichen Zurücksetzung wird ein Mehrtagesergebnis von der Reihenfolge der täglichen Anstiege und Rückgänge und von der Verzinsung beeinflusst. Selbst wenn ein Zielindex nach einem Zeitraum zu seinem Ausgangspunkt zurückkehrt, muss ein gehebeltes oder inverses Produkt nicht zu seinem zurückgekehrt sein. Der Hinweis der FINRA zu gehebelten und inversen börsengehandelten Produkten betont, dass ein solches Produkt nach dem von ihm erklärten Tagesziel zu verstehen ist und ein Vielfaches nicht unmittelbar auf einen längeren Zeitraum angewandt werden kann.

Gebühren sind nicht nur eine Verwaltungsgebühr

Die Dokumente eines ETF führen üblicherweise jährliche Betriebskosten auf, doch die tatsächlichen Kosten und die Preisabweichung können zudem umfassen:

• die Verwaltungsgebühr und andere Betriebskosten, die der Fonds vom Vermögen abzieht;
• Maklerkosten, die beim Kauf und Verkauf von ETF-Anteilen entstehen;
• die Spanne zwischen einem Geldkurs und einem Briefkurs;
• die Preisabweichung durch Kauf mit Aufschlag oder Verkauf mit Abschlag gegenüber dem NAV;
• die internen Kosten eines Fonds, der Positionen anpasst, Derivate nutzt oder Barmittel bewirtschaftet;
• Steuern oder andere Abgaben, die unter verschiedenen Markt- und Kontoregeln auftreten können.

Zwei ETFs mit derselben Kostenquote können sich weiterhin in tatsächlichen Nachbildungsergebnissen und Handelskosten unterscheiden. Der Hinweis von Investor.gov zu Fondsgebühren führt Maklerprovisionen, die Geld-Brief-Spanne sowie Auf- oder Abschläge zum NAV als Handelskosten auf, die über eine Gebührentabelle hinaus weiterhin zu beobachten sind.

„Krypto-ETF“ ist mitunter nur eine alltägliche Bezeichnung

Medien und Marktunterlagen bezeichnen verschiedene börsennotierte Produkte mit Bezug zu Krypto-Assets häufig gemeinsam als „Krypto-ETFs“, doch ein bestimmtes Produkt kann die Form eines börsengehandelten Produkts (exchange-traded product, ETP), eines Trusts oder einer anderen Struktur nutzen. Name und tatsächliche Struktur eines Produkts sind seinen Angebotsunterlagen und den Offenlegungen der Börse zu entnehmen.

So kann etwa ein ETP auf Krypto-Assets im Kassamarkt einen Trust Krypto-Assets halten lassen und dann an einer Wertpapierbörse handelbare Anteile ausgeben; ein anderes Produkt kann ein Preisengagement über Terminkontrakte erlangen. Diese beiden Produktarten unterscheiden sich in Verwahrung der Assets, Bewertung, Gebühren und Art der Nachbildung. Mitarbeitende der Securities and Exchange Commission der USA weisen in ihren Offenlegungshinweisen zu Krypto-Asset-ETPs darauf hin, dass solche Produkte verbreitet als Trusts bestehen, die Krypto-Assets im Kassamarkt oder zugehörige Derivate halten, und ihre Bezugsgröße, NAV-Methode, Verwahrung und wesentlichen Risiken darlegen müssen.

Notierte Anteile dieser Art zu halten unterscheidet sich zudem von Grund auf vom unmittelbaren Halten von Coins: eine anlegende Person handelt Produktanteile über ein Wertpapierdepot, löst nicht unmittelbar Onchain-Übertragungen aus und kann diese Anteile üblicherweise nicht nutzen, um im entsprechenden Netzwerk zu zahlen, zu staken oder an der Onchain-Governance teilzunehmen. Coins unmittelbar zu halten umfasst dagegen Wallets, private Schlüssel, Onchain-Gebühren und die Aufbewahrung von Assets, und so funktioniert der Handel mit ETF-Anteilen selbst ebenso nicht.

Beim Beurteilen eines „Krypto-ETF“ besteht der erste Schritt daher nicht darin, nur auf eine Abkürzung zu sehen, sondern Rechtsstruktur, tatsächliche Positionen, Kassa- oder Derivateengagement, Verwahrvorkehrungen, Art der Erstellung und Rücknahme sowie anwendbare Regeln festzustellen.

Einen ETF zu beurteilen heißt, vom Ziel bis zu den tatsächlichen Positionen zu gehen

Beim Lesen eines Produkts lässt sich in folgender Reihenfolge prüfen:

1. Anlageziel: welchen Index, welches Asset oder welche Strategie er nachzubilden zusagt und ob das Ziel einen einzelnen Tag oder einen längeren Zeitraum betrifft;
2. tatsächliches Engagement: was der Fonds unmittelbar hält und ob er Stichprobenbildung, Futures, Swaps, Wertpapierleihe oder Hebel nutzt;
3. Rechtsstruktur: ob es ein registrierter Fonds, ein Trust oder ein anderes ETP ist und welche Offenlegungs- und Aufbewahrungsregeln gelten;
4. Portfoliokonzentration: ob Anzahl der Positionen, größte Position und Verteilung nach Branche oder ausgebender Stelle dem Eindruck entsprechen, den ein Name erzeugt;
5. Preisverhältnis: wie die historischen Auf- und Abschläge zwischen Marktpreis und NAV aussehen und wie Geld-Brief-Spanne und Handelsvolumen aussehen;
6. Nachbildungsergebnisse: ob eine frühere Nachbildungsdifferenz aus Gebühren, Stichprobenbildung, Kontraktrollen oder anderen Faktoren stammte;
7. Gesamtkosten: welche Gebühren über die Betriebskosten hinaus aus Handel und Halten entstehen;
8. wesentliche Dienstleister: welche Aufgaben verwaltende Stelle, Verwahrstelle, Indexanbieter und Gegenparteien jeweils tragen.

Diese Angaben finden sich üblicherweise in einem Verkaufsprospekt, in regelmäßigen Berichten, auf der Website eines Fonds und in aufsichtsrechtlichen Offenlegungen. Produkte mit ähnlichen Namen können völlig verschiedene Strukturen nutzen; erst durch die Verbindung von Ziel, tatsächlichen Positionen und Rechtsdokumenten lässt sich wissen, was ein Anteil wirklich darstellt.

Ein ETF kann ein Portfolioengagement bieten, entspricht aber nicht automatisch einer Streuung

Ein ETF, der viele Assets hält, kann die Abhängigkeit von einem einzelnen Wertpapier verringern; sind seine Positionen jedoch auf dieselbe Branche, dieselbe Region, dieselbe ausgebende Stelle oder denselben gemeinsamen Risikofaktor konzentriert, kann sich das Portfolio weiterhin gemeinsam bewegen. Mehrere ETFs mit verschiedenen Namen können ebenso sehr viele gleiche Assets halten.

Die Anzahl der ETFs, die Anzahl der Bestandteile und der tatsächliche Grad der Portfolio-Diversifikation sind daher nicht dasselbe. Den Streuungsgrad zu untersuchen heißt zudem, Gewichte, Überschneidungen der Positionen und gemeinsame Abhängigkeiten zu betrachten, und nicht nur Fonds- oder Wertpapiernamen zu zählen.

Häufig gestellte Fragen

Warum kann der Preis eines ETF vom NAV abweichen?

ETF-Anteile haben einen Marktpreis, der sich durch Kauf und Verkauf an einer Börse bildet, während der NAV aus Vermögen und Verbindlichkeiten eines Fonds berechnet wird. Handelszeit, Liquidität, ob Basiswerte handelbar sind, und Marktschwankungen können alle zu einer Abweichung führen. Erstellung und Rücknahme eines AP und die zugehörigen Geschäfte bringen den Preis üblicherweise näher, können aber nicht gewährleisten, dass beide stets gleich sind.

Bilden alle ETFs einen Index passiv nach?

Nein. Manche ETFs bilden einen Index nach, bei manchen wählt eine verwaltende Stelle Assets aktiv aus, und manche nutzen gehebelte, inverse oder derivative Strategien. Zu prüfen sind Anlageziel und tatsächliche Positionen, statt eine Verwaltungsweise am Wort „ETF“ allein zu beurteilen.

Gilt der Kauf eines ETF mit vielen Assets schon als ausreichend gestreut?

Nicht zwangsläufig. Bestandteile können auf wenige hoch gewichtete Assets konzentriert sein und können eine Abhängigkeit von derselben Branche, Region oder demselben Risikofaktor teilen. Zu prüfen sind zudem Gewichte, Überschneidungen der Positionen und zugrunde liegende Abhängigkeiten.

Entspricht ein ETP auf Krypto-Assets im Kassamarkt dem unmittelbaren Halten von Coins?

Nein. Die Anteile eines Produkts bieten ein über Wertpapiermärkte erlangtes wirtschaftliches Engagement; eine anlegende Person kontrolliert Onchain-Assets oder private Schlüssel üblicherweise nicht unmittelbar und kann die Anteile nicht als Onchain-Assets nutzen.

Bedeutet geringes Handelsvolumen sicher, dass nicht gehandelt werden kann?

Aus dem Volumen allein lässt sich das nicht schließen. Die Handelbarkeit eines ETF hängt zudem mit der Geld-Brief-Spanne, der Market-Making-Tätigkeit, der Liquidität der Basiswerte und der Erstellungs- und Rücknahmekapazität zusammen. Allerdings können eine weitere Spanne oder eine Marktunterbrechung Ausführungskosten und Preisabweichung erhöhen.

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Quellen

• Investor.gov: Exchange-Traded Funds (ETFs) — eine grundlegende Erläuterung des Handels mit ETF-Anteilen, der Erstellung und Rücknahme durch einen AP, des NAV und der Auf- oder Abschläge.
• Securities and Exchange Commission der USA: Exchange-Traded Funds — Small Entity Compliance Guide — notierter Handel, Erstellungseinheiten, Asset-Körbe und Offenlegungspflichten nach der US-ETF-Regel.
• Investor.gov: Mutual Fund and ETF Fees and Expenses — Betriebskosten sowie Handelskosten wie Provisionen, Spannen und Auf- oder Abschläge.
• FINRA: The Lowdown on Leveraged and Inverse Exchange-Traded Products — tägliche gehebelte und inverse Ziele, Mehrtagesverzinsung und Pfadunterschiede.
• Mitarbeitende der Securities and Exchange Commission der USA: Crypto Asset Exchange-Traded Products — Rechtsstrukturen, Kassa- oder Derivateengagement, NAV, Verwahrung und Offenlegungsumfang von Krypto-Asset-ETPs.